企业并购重组

基本知识

                                 2006.11.15

警惕并购重组中的财务陷阱

  并购重组中的财务陷阱源于在并购重组过程中对企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。虽然财务报表是并购重组过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但是，对财务报表固有缺陷的认识不足，必将使并购重组者产生一些误识，从而直接影响并购重组工作的展开。

　　财务陷阱可能造成的损失

　　财务信息披露制度的固有缺陷和并购重组双方信息的不对称是造成财务陷阱的主要原因。并购重组的双方企业，其中一方想尽量高估资产与盈利预期，乃至刻意隐瞒其真实负债与或有负债的状况，以此来达到抬高并购重组价格与再融资能力的目的；若另一方不小心踏入了财务陷阱，那么其实际承担的并购重组成本将大大高于协议支付的成本。财务陷阱给并购重组方造成的损失主要有：

　　1.影响并购重组再融资的安排。

　　现代企业并购重组涉及金额大，通过再融资来解决资金问题是一个通行的做法。但无论多么复杂的融资安排，归根结底，均以并购重组过程中一系列可控权利为基础来获得财务支持，即对实物资产、未来可获利润及经营管理的最终要求权。而财务陷阱，特别是一些表外融资项目和过于“乐观”的盈利预测，将使并购重组方对并购重组目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生“错觉”，从而影响了再融资工具的选择，直接关系到并购重组完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。

　　2.影响并购重组后的整合过程。

　　并购重组后的整合过程包括对资源的整合以及继续履行对利益相关者的义务。此时，财务陷阱“深远”的影响力就慢慢地发挥出来了。在对资源的整合过程中，特别是对人力资源和商誉进行整合时，它们的真实价值将凸现出来，而原先的评估价格或许在此时才显得那么“不明智”。当继续履行对原先利益相关者的义务时，原先未得以充分披露的应尽事宜往往纷至沓来，还真可能使新的企业管理当局措手不及。这些事后支付的并购重组成本将大大延缓整合的进程，给整合工作带来困难。

　　3.存有潜在的法律风险。

　　财务陷阱与法律陷阱往往是相伴相生的，这一点早已广为人知。在反恶意并购重组的众多方法中，“白衣骑土”、“毒药丸子”、“金色降落伞” 就是通过巧妙的财务契约与法律契约的安排来达到反并购重组的目的。但在并购重组过程中，即使收购方没遭遇反收购措施，也可能会同时陷入财务陷阱与法律陷阱。例如，当企业的一些或有事项及期后事项在财务报告中没有体现出来的时候，其潜在的法律风险将随着企业控制权的转移直接转嫁到收购方身上。

　　避免财务陷阱的措施

　　实际上，由于被并购重组一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起的并购重组案中都或多或少存在着。为了减少在并购重组中不慎落入财务陷阱的概率，企业应超越财务报告的局限性，以稳健的态度来对待潜在的风险。在实际操作中，应该特别重视并购重组中的尽职调查。

　　并购重组中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购重组风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购重组环节中重要组成部分，直接关系到并购重组的成功与否。但是，尽职调查在我国的并购重组实践中却往往被忽略，将其简单等同于资料收集，这显然是不对的。在实际操作中，做好尽职调查应该注意以下要求：

　　1.由并购重组方聘请经验丰富的中介机构：包括经纪人、会计事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实、并扩大调查取证的范围。

　　2.签订相关的法律协议，对并购重组过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购重组成本要签订补偿协议，如适当下调并购重组价格等。

　　3.充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议，特别是或有事项及期后事项的关注，以及被收购方内部人员的直接访谈调查等。

　　当前，我国并购重组业务中防范财务陷阱的主要问题在于：我国没有一个有效的中介机构市场，我国能提供高质量服务的中介机构少，从而在客观上加大了并购重组成本与风险。主要原因是在转轨经济条件下，投资者往往对商业机构的诚信度与权威性表示怀疑。与国外由市场催生，并接受了市场严峻考验的中介机构所不同的是，我国的中介机构是一个由计划产生并受到行政管制的行业，主管部门为避免业内恶性竞争，在行业准入、特许权发放（如从事证券业务资格）上均由行政手段层层把关，中介机构种类单一，服务内容少。但是，在竞争不充分条件下，由于该行业没有受到市场反复的筛选与淘汰，行业竞争意识、风险意识淡薄，加之政策的不稳定性，因此，它们往往重短期利益而忽略长期发展，同行间压价竞争现象严重，由此而衍生出与委托人共同造假的现象屡见不鲜。在这种市场环境中，寻找“信得过”的中介机构实际上成了防范财务陷阱的首要的一步。

　　防范并购重组中的财务陷阱，在我国这样一个特殊的经济环境中，不可能有现成的法律对受害方提供赔偿，因此，需要在实践中不断积累经验。实际上，防范财务陷阱是一个系统工程，在企业实际操作稳健审慎与中介机构服务完善到位的情况下，许多风险是完全可以避免的。若能成功避开财务陷阱，必将大大提高企业的并购重组效率与成功率。

破解并购重组中的财务迷局

在各类并购重组活动中由于采取的会计处理方法不同，会计报表体现的结果是不同的。有些上市公司利用不恰当的会计方法进行盈余操纵，甚至进行报表性重组，给投资者造成许多误导。因此，我们对上市公司并购重组中的会计问题有必要认真研究。

　　并购前后留存利润

　　上市公司为了以较高价格发行股票，为了获得配股资格或者为防止亏损摘牌，具有强烈的操纵利润的动机。其中一个常用手法即是通过并购重组将被重组企业合并前的利润纳入上市公司。对企业合并的会计处理，有购受法和权益合并法两种处理方法。

　　在权益合并法下，负责合并企业的利润包括自身实现的利润和被并企业在合并时整个年度所实现的利润。通过用权益合并法处理的合并业务，企业在增加利润方面能够收到立竿见影的效果。例如某上市公司2002年每股收益为0.01元，2003年上半年发生亏损。2003年12月底，公司通过资产置换取得原由母公司控股80％的一家企业，公司年末实现利润6600余万，其中4900万元是被置换公司置换前盈利，另有1470万元是置换损益。由于置换中采用权益合并法处理，公司每股收益可以达到0.52元，这显然是存在问题的。

　　利用权益合并法极易进行利润操纵，成为有些上市公司操纵利润的工具和免遭摘牌的保护桑因此，各国对权益合并法的使用都有严格的限制条件，我国财政部目前并不允许企业采用权益合并法。

　　而在购受法下，负责合并企业的利润包括自身实现的利润和购受日后被并企业所实现的利润；虽然也无法完全避免操纵利润行为的发生，但操纵的难度加大，极易为投资者和监管部门发现。

　　并购基准日

　　在合并过程中，涉及的重要日期包括：购并协议签订日、董事会批准日、股东大会批准日、购并公告日、营业执照变更日、产权交割日、资产评估基准日等。其中并购（置换）基准日的确认是非常关键的。公司按被购并企业并购日的净资产作价收购，被购并企业并购日前的利润均不能并入负责购买的企业。但事实上，有些上市公司为了从被购并企业带来更多的利润，随意将并购基准日提前。比较合理的是以股东大会批准日为并购基准日，不能随意提前。

　　重组资产公允价值

　　所谓的公允价值就是市场经济条件下买卖双方公平交易所达成的价格，几乎所有并购重组活动都会涉及资产公允价值问题，公允价值通常可由独立的第三方评估确定。然而，我国现阶段我国经济市场化程度还很低，非市场因素对公平的市场交易存在严重干扰，有较严重的评估操纵问题。有些企业利用资产评估方法的选择来影响公允价值的确定。在收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法这四种方法中，随意模糊适应范围，采取对己有利的方法，而不顾方法适用与否。

　　总之，上述问题表明一方面我国证券市场建设需要不断完善，另一方面也提醒投资者应该不断增长会计知识，提高去伪存真的自我保护能力。

并购讲课稿

本文是我99年－00年时给某投资公司做的讲课稿。供大家参考。
由于是讲课稿，所以有的地方仅是提纲，未进行扩展。

并购讲课稿

并购与资产重组的概念

并购、购并等的含义很难精确的定义，它往往同广义的兼并和收购是同一意义，它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购在国际上通常被称为“M&A”，即英文Merger & Acquisition
兼并：Merger，含有吞并、吸收、合并之意。指两家或更多的独立企业或公司合并成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三种：1，用现金或证券直接购买其它公司；2，购买其他公司的股份或股票；3，对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。
收购：Acquisition。指一家公司通过购买目标公司(被收购公司)的部分或全部股份，来控制该目标公司的法律行为。收购的种类有三种：1，控股式，指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为目标公司最大的股东，从而控制该目标公司的方式；2，购买式，指收购公司通过购买目标公司的全部股份而成为使目标公司成为其附属的全资子公司；3，吸收式，指收购公司通过将该目标公司的净资产或股份作为股金投入收购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东的方式。
由于收购与兼并有着共同的动机和逻辑，而收购又是兼并的一种重要手段和形式，所以经常把收购与兼并放在一起研究，简称并购或购并，英文缩写即为M&A。
我国《公司法》中没有对兼并、收购做出明确的定义和说明，只有关于公司合并的概念。《公司法》中的合并包括吸收合并和新设合并。所谓吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散。新设合并是指二个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散。
在本讲座中从资产重组的角度出发，认为它们的目的都是一样的，区别之处只是在于采用的具体手段不同而已，故采用了广义的并购概念。
时下，“资产重组”是我国经济生活中出现频率很高的一个术语。但是“资产重组”概念的使用却十分混乱。与“资产重组”有关的概念就有“资产经营”、“资本经营”、“资本重组”、“资本运营”等等。概念之多、之混乱由此可见一斑。
但在西方经济管理词典和相关文献中却根本找不到“资产重组”、和“资本运营”等词汇。西方经济管理词典上有的是企业兼并和收购，即“M&A”。在西方，通过兼并和收购，实现企业的资产重组。并购成为西方市场经济国家通常出现的一种经济现象。
“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构的调整和战略性改组，以及我国证券市场发展而出现的。关于资产重组的概念，一般来说可以做如下归纳：
所谓资产重组，就是通过兼并、合并、收购、出售等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的，更富有竞争力的资产组织体系。
资产重组可以通过多种途径和方式来实现。其中资产剥离和企业并购是资产重组的两种基本形式。
所谓资产剥离，是指将那些从公司长远战略来看处于外围或辅助地位的经营项目加以出售。并购主要涉及经营项目的购入，其目的是增强公司的核心业务或主营项目。
资产剥离是卖出去，企业并购是买进来。企业资产重组过程往往伴随着资产剥离和收购兼并活动同时进行。
具体到我国，伴随着国有企业的改革，资产重组方式多种多样，归纳起来有：公司制改组、承包、租赁、兼并、收购、托管、外资嫁接、破产重组等。其中公司制改组，企业并购和破产是资产重组的三种主要形式。在当前社会主义市场经济体制和机制不完善的条件下，企业兼并和破产在具体操作上还存在许多体制与政策上的障碍，因此，股份制改组成为现阶段最易于实行的资产重组方式。
以上我们对企业并购和资产重组的有关概念作了简要介绍，现在我们回到正题。首先给大家介绍一下西方国家企业并购的历史和我国企业兼并的特点和存在的问题。

西方国家企业并购的历史和我国企业兼并的特点和存在的问题

从西方资本主义经济的发展来看，兼并与收购是一种正常的市场行为。到目前为止，西方国家已经经历了四次兼并浪潮，目前正处在第五次兼并浪潮中。
1，19世纪与20世纪之交，以横向兼并为主。以铁路、冶金、石化、机械等行业为中心的企业重组，其特点是同一行业中许多中小企业通过资本集中组成规模巨大的垄断公司。背景：工业革命进程加快，各行业竞争加剧，以减少过度竞争为目的的同行业兼并应运而生；兼并产生的规模经济效益和垄断利润，使得兼并、收购成为最有利可图之事。
2，20世纪20年代，以纵向兼并为主，即把一部门的各个生产环节兼并在一个企业里，各种工序相互接触，连续作业，形成一个统一运行的联合体。即已形成垄断的公司兼并中小企业，以达到进一步加强经济实力扩展市场垄断地位的目的。背景：过度旺盛的证券需求和兼并经纪人的疯狂投机，使“炒产权”成为一本万利的职业；投资银行也从中推波助澜，它们既为兼并提供资金，又充当中介。
3，20世纪60年代，以混合兼并为主。基本特点是不同行业的中小企业合并成分散性经营的大公司，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。背景：股票持有者要求持有多样化的证券以分散风险，要求经营管理人员增加企业产品种类；反托拉斯法也鼓励不同行业的企业合并。
4，70年代至90年代，其特点为：一是大量的公开上市公司被兼并；二是大公司把兼并经营分散的公司作为扩展自己业务的主要形式。这次浪潮中出现了一种引人注目的新的兼并方式：举债兼并，即通过发行高利率债券筹资兼并，这种债券由于其风险大、资信低而被称为“垃圾债券”。这种债券目前仍在美国各大证券公司业务中占相当地位。另一种重要方式是公司采取重组方式进行兼并，即公司把好的资产分离出来进行兼并。
5，90年代至今，其特点为：企业并购重组日益频繁，规模日益庞大；全球金融重组活动异常活跃；企业并购重组涉及的行业相对集中：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传播业、化学材料业和国防工业；跨国并购日益突出。

从现在并购风潮的趋势看，并购只是方兴未艾，刚刚开始，但公司收购与兼并在中国证券市场中已呈现特征。
1，并购的气候、环境正逐步形成。由于前两年中国股市低迷，导致某些上市公司质地被淹没，股价与其公司业绩相背离。有些公司净资产较高，有发展前景而流通盘子较大，但其低迷的股价却淹没了公司优点。低迷的股市为收购企业大大降低了收购成本。
2，收购的力度正在增加。
3，收购政策正在放宽。如《证券法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》等法规的出台，为并购提供了一定的法律保障。
4，收购的形式在扩大。如国有股减持、“君安万科”的委托书收购战等。
但由于我国处于市场经济的初级阶段，旧体制依然留下许多残余，而我国又没有一套与国际上接轨的、可以通行的法规制度，所以企业有并购的动机，也存在不少问题。
1，企业产权界定不清是我国当前公司并购中存在的首要问题，严重影响了企业并购。尤其是国有企业，由于产权界定含糊，难以塑造成为交易主体。
2，其次是在资产评估上核定标准不一。准确、合理、合法评估被并购企业的所有资产与负债是确定适当的转让价格的基础。评估企业的资产负债是十分复杂的问题，因为它既要考虑一般的无形资产如商标、商誉、版权、专利、专营权等的价值，一些特殊的无形价值，如良好的管理经验、协作关系、市场占有率等项目也不可疏漏，不仅考虑企业现有价值，还要联系将来预期收益来估计其价值。但由于评估方式的多样，我国不同机构各自依据各自方法得到不同结果，又加上地方政府对评估的干预，双方往往为被评估企业价值争论不休，互不相让，影响并购成功。
3，再次是不合理的行政干预及地方保护主义限制了企业并购的发展。法制上的不规范引发了诈骗或转移国有资产等许多损害国家利益的行为，再加上配套设施不完善，缺乏并购中介组织，更给并购增加了困难。
4，最重要的是一项困难是被并购企业冗余人员的安置。由于国内社会保障机制尚不完善，目前从稳定社会的角度出发还要求并购企业全部安排被并购企业人员，给并购带来巨大的障碍。


购并重组的原因

1，谋求企业经济实力的增长，促进企业扩张
市场竞争的存在使增长与扩张成为企业得以生存和保持优势的必要条件，而相对于铺新摊子、再建一家新企业而言，并购重组是一种更为有效和有利的扩张和增长途径。这是由于并购不仅可以节省投资、缩短投资周期、节约宝贵的时间，而且投资风险较小，可充分利用原被并购企业已有的生产销售能力、公共关系和品牌效应等，尽快形成生产能力，打开销售渠道，提高市场占有率，从而更好地获利，促进企业增长和扩张实力，这是企业并购重组深层次的动机。
2，追求规模经济和获取垄断利润
并购在获取一定的经济规模、降低成本的同时，还可以构筑市场进入壁垒，以其较优势的资金、技术、设备等实力阻止新厂商的进入，从而维护其在市场中的地位，获取长期的高额垄断利润。第一次兼并浪潮就是在这样的动机下产生的。
3，获取先进技术与人才，跨入新的行业
随着科学技术日新月异的发展，先进技术对于企业的生存与发展日益重要，而人才更是竞争的关键。于是，通过并购来获取其他企业的先进技术与自己中意的人才已成为越来越多的公司并购活动的主要目的。而在通过并购(甚至跨国并购)争夺先进技术的同时，还可以因并购相关的企业或部门而进入一个新的领域、跨入一个新行业，从而实现企业长远的发展规划。
4，收购低价资产从中谋利或转手倒卖
并购者常选择一些净资产较高、有发展潜力，但目前价格被低估的企业，并购或或者将企业进行重组，使其具有魅力后分割出售；或者卸掉原有包袱，留下精干、效益好的部分进行整顿后自己经营，从中谋利。
5，买壳上市
由于上市公司所具有的一些优势，使得一些非上市公司通过并购上市公司的方法，而得以在境内外上市。买壳上市也成为促使企业并购的原因之一。



并购的种类和使用的金融工具

并购的分类(按使用的支付划分)
一，按并购的出资方式划分
1，现金收购
现金收购是指由收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。其主要特点是目标公司的股东得到了对所拥有的股份的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金收购分为现金购买资产式收购和现金购买股票式收购。
现金购买资产式收购是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购，目标公司法人地位消失。本来现金购买资产式收购能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症。但由于国内财务报表可信度差，目标公司的财务状况，尤其是债权债务关系不易清楚知悉，这会在相对程度上影响收购公司以现金出资购买目标公司的兴趣。
现金购买股票式收购是指收购使用现金购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。出资购买股票可以通过一级市场进行，也可以通过二级市场进行。自1993年下半年以来，我国沪、深股市已出现多起出资购买股票式的收购。通过二级市场出资购买目标股市股票是一种简便易行的并购方式，但因为受到有关证券法规信息披露、要约收购等限制，容易被人利用，哄抬股价，而使收购成本激增。
2，股票收购
股票收购是指收购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票换取目标公司的股票。其主要特点是，不需要支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。另一方面，收购完成后，目标公司的股东并不会因此失去他们的所有权，只是这种所有权由目标公司转移到收购公司，使他们成为该扩大了的收购公司的股东。但可以肯定的是，收购公司的原股东在经营管理方面仍然占据主导地位。股票收购同样分为股票换取资产式收购和股票换取股票式收购。
股票换取资产式收购是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。
股票换取股票式收购。在这类并购中，收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票，以交换目标公司的大部分股票。一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司能控制目标公司的足够表决权数。通过此项安排，目标公司就成为收购公司的子公司，亦可能会通过解散而并入收购公司中。但不论在哪种情况下，目标公司的资产都会在收购公司的直接控制下。
1996年12月15日，美国两大飞机制造商波音公司和麦道公司宣布合并，两者合二为一。这一高达133亿美元的并购行为，是采取麦道公司的股票持有者以每股麦道公司的股票换取0.65股波音公司的股票的方式完成的。从并购条款看，实际上是波音公司并购了麦道，麦道公司的所有业务均被纳入波音的各项业务中，新合并的公司仍称为波音公司，此外，新公司董事会中原波音公司人士占三分之二，董事长也是原波音公司总裁。
在采取股票收购方式中，如果一家上市公司通过股票收购来兼并另一家股权集中的非上市公司，则可能会产生企业控制权转移的情况，即被收购的非上市公司的股东通过上市公司发行的新股票取得了对上市公司的主导控制权。这种情况称为反向收购。对于购买方来说，兼并也同样是为了取得被收购公司的控制权，所以一般不允许公司的主导控制权地位为他人所得。因此，反向收购只能是企业兼并中的极端现象。但这种收购方法在买壳上市收购中常常运用。如中国的IT企业世纪永联就是通过反向收购进入美国OTCBB市场的。
OTCBB市场是美国比纳斯达克更宽松的一个报价服务系统，它没有上市标准，不向发行公司收取费用，上市过程短，只要做市商同意就可以办理上市手续。在OTCBB上市的企业如果符合纳斯达克的标准后便可以升格。OTCBB为新生的中小企业上市融资提供了一条安全、可靠的途径。
世纪永联看中了OTCBB市场上一个价格只有几美分的企业Light Energy Management Inc (股票代码YNOT)。经过双方协商后，便采取了反向收购。
首先YONT将部分现金从境外汇入国内，用于收购世纪永联的老股东的全部股份，这样世纪永联就成了YONT在中国的全资子公司。这么做的一个目的是为了规避当时证监会的企业到境外上市的限制。然后，YONT再向世纪永联的老股东定向增发2000万股股票。由于YONT原来有500万股，这样在总共2500万股中，世纪永联的老股东占有80%的绝对控股权。合并后的公司在短期内便完成了过渡改组，世纪永联董事长赵晓侠出任新公司的董事长，个人持股20%。YONT股票在收购后由原来的3美分开盘一举达到3美元，后来一度涨到近20美元。
整个过程可以理解为世纪永联先100%被YONT兼并，兼并成功后，世纪永联的老股东拥有YONT80%的股权，YONT原来的股东持20%的股权。兼并完成后，YONT改名为FRLK，完成全部反向兼并上市过程。实际上整个兼并过程成为世纪永联对YONT的反向收购。这种方式对成立时间短、实力尚弱的世纪永联来说是最佳选择。世纪永联既不直接出钱买壳，又不排队等上市，唯一的代价是出让了部分股权。

3，综合证券收购
所谓综合证券收购是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。
公司在收购目标公司时采取综合证券的方式，一是可以避免支付更多的现金，造成本公司的资本结构恶化，二是可以防止控股权的转移。
企业并购的最初方法是现金收购，后来又出现了股票收购。随着金融制度和金融手段的日益发展，各种并购方法也不断涌现，最常见的是采用认股权证、可转换债券、期权等形式与现金收购、股票收购综合使用。
我国特有的几种并购类型
1，零成本收购
零成本收购又称债权债务承担式收购，即在资产与债务等价的情况下，优势企业以承担目标公司债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。
零成本收购的弊端有两个：一是目标公司往往债务大于净资产，这个时候实际上已不是“零成本”，而是在接受一个资不抵债的企业；二是片面强调安置职工，结果造成人浮于事，反而拖累了优势企业。
2，划拨型
划拨收购是指政府将一个国有企业的部分或全部资产以无偿的形式划拨给另一个国有企业。由于无偿划拨不具有市场交易的基本特征：有偿、自愿，因此又被称为“准并购”。
3，债权支付型
即优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价款。这种操作实质上是目标公司以资产抵冲债务。这种方式对优势企业来讲，又称“债转股”。理论上讲“债转股”有助于企业甩包袱轻装上阵，由于“债转股”并不能真正解决企业经营管理的机制问题，实践效果非常差，因此我们认为目前我国的“债转股”实践是失败的。

二，杠杆收购(leveraged buy-out，LBO)
谈到并购不能不提杠杆收购。杠杆收购(LBO)就是通过增加公司的财务杠杆去完成兼并交易。从实质上看，杠杆收购就是一个公司通过借债来获得另一公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的兼并方式。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现金(用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用)，加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保和还款来源，即可以兼并任何规模的公司。由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。
进入80年代以后，越来越多的公司经理人员通过兼并交易在公司中直接参股，带来了企业经营机制的新变化。这种由公司经理人员在公司收购中直接参股的杠杆收购，也称为管理层收购(management buyout，MBO)。
在实际操作中，收购公司往往发行大量“垃圾债券”(junk bond)。这是一种高风险、高收益的债券。杠杆收购在80年代的并购舞台上十分活跃，是美国第四次并购浪潮中的一个显著特点，是目前西方公司兼并的重要形式。
同过去的企业兼并交易相对照，杠杆收购有以下两个独特之处：
1，在杠杆收购交易中，筹资结构发生变化。公司在杠杆收购中引起的负债主要由被兼并公司的资产或现金流量来支持和偿还，其次才是投资人的投资。
2，从事杠杆收购的收购公司往往是一个经纪人，它利用杠杆收购一家公司后，通常的处理是将目标公司除牌下市，使它从公众公司变为私人公司，然后或者分拆售卖资产，或者继续经营。继续经营的结果往往是几年后或者重新上市或者整体转让给他人。无论是哪种情况，最终都是收购公司将公司卖出套回现金。
下面给大家介绍一下被称为“杠杆收购艺术家”的亨利·卡拉维尔创办的KKR公司。这是美国最著名的经纪公司，该公司专门从事杠杆收购。其中有一大批高素质的财经专家，专门负责研究分析那些状况不佳但有发展前途的公司。确定目标后，KKR大举借款，收购目标公司，成功后变卖被收购企业部分资产以还债，并对被收购企业加以整顿后再高价售出。
1972年，KKR公司出资440万美元，向金融机构贷款3350万美元 (即总投资的80%以上为借款)，收购了胜家公司下属的一个制造地铁门开关装配的部门。在管理人员良好的经营之下，该部门从1973年到1977年，营业额由4600万美元提高到8600万美元，净收入从120万美元上升到600万美元，而债务仅剩下1070万美元。KKR公司最初的收购价格是每股2.8美元，而1978年则以每股33美元售出，6年获利12倍之多。
1975年，KKR公司又与罗克威尔公司下属的一个制造过滤嘴、齿轮等零部件的分厂管理人员合作，采用同样的方法，以每股1美元的价格收购了该分厂，之后对该分厂进行了改造。5年后以每股22美元的价格将其出售掉，获利20余倍。
KKR公司1989年对RJR纳比斯公司的收购则轰动了整个美国。RJR公司位于亚特兰大，主营烟草及食品加工。由于吸烟者要求损害赔偿，投资者缺乏信心，因而股价一直很低。为此，RJR公司管理当局决策出售该公司部分资产用以偿债。KKR得知后，向RJR提出收购要求。经双方协商，最后KKR公司以250亿美元的总价格收购了RJR公司，创造了收购历史记录。这次收购，KKR自己仅出资15亿美元，而大部分 (50%-70%)由投资银行贷款，其余为发行垃圾债券所得。
KKR公司就是这样依靠借贷收购起家并发达起来的，其筹资主要靠发行高风险债券。从1984年到1987年，KKR公司依靠发行高风险债券，先后借款267亿美元，收购了11家大型公司，成为收购市场中最为活跃的企业。



并购企业的价值评估

兼并和收购一家公司是一项非常复杂的，而且有着非常大风险的业务，要运用复杂的战略，涉及各种的要求和条件。其中，支付的价格是收购方和被收购方都很关心的一个最重要的问题，它是决定兼并和收购业务最终是否能够取得成功的关键。
评估一个企业，在宏观上要从公司所处的产业地位进行分析。首先需要知道的是目标公司所在的产业是高速增长的、有发展前景的产业，还是正面临着发展困难的夕阳产业。此外，还要对产业的性质，特别是它的季节性或周期性进行认真的评估。对同一产业中的主要竞争对手作出评价也是必要的。之所以这么说，是因为公司的财务状况和赢利能力，是同公司过去、现在和将来的绩效有关，同时又与同一产业中的其他公司相关联。
在我国，一般采用资产评估模式确定目标企业的并购价值。在我国政府颁布的一些相关法规中，特别是涉及国有资产的相关法规中，企业兼并总是同资产评估相联系的。如财政部《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第5条为“被兼并企业应在财产清查的基础上，按国家有关规定，由法定资产评估机构对其财产评估作价，报国有资产管理局审批、确认”。
资产评估模式可以说是基于这样的假设：企业是一系列彼此独立的单项资产的集合体，企业的价值取决于企业构成要素资产的单项评估值之代数和。在西方国家，对企业整体价值或股权价值的评估极少采用资产评估模式，因为企业被看作是活的机构，而不是死的资产的简单堆积。
从操作角度上讲，目前经常使用的评估方式有如下几种：
一，资产价值基础法
1，帐面价值
帐面价值是指在会计核算中帐面所记载的资产价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的变动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。这种估价标准只使用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。一般情况下，在并购中较少采用这种估价方法。
2，市场价值
市场价值则与帐面价值不同，它是指把该资产作为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确立的价值。它已将价格波动因素考虑在内，很适用于单项资产的评估计价。
3，清算价值
清算价值是指公司出现财务危机而破产或歇业清算时，把公司中的实物资产逐个分离而单独出售时的资产价值。清算价值是在公司作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。
4，续营价值
续营价值与清算价值相反，是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。由于收益能力是在众多资产组合运用的情况下才可能产生，因此续营价值标准更适用于公司整体资产的评估。
5，公平价值
公平价值则反映了续营价值和市场价值的基本要求，它是将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率(如市场资金利润率或平均收益率)折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。它把市场环境和公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因此非常适合于在收购时评估目标公司的价值。
以上5种资产估价标准是目前国际上通行的用来对资产价值估价的方法，它们各有不同的侧重点，因而也就各有其适用范围。就公司收购而言，如果收购目标公司的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是一个重要的标准。如果收购目标公司的目的在于获得某项特殊的资产，那么以清算价值或市场价值为标准可能是一个恰当的选择。
二，折现现金流量法
在论述公司收购评估的专业文献中，绝大部分认为，折现现金流量(DCF)分析是最科学、最成熟的公司评估方法。这种方法同时适用于上市公司和非上市公司的评估。在这里，公司的经济生命被描述成现金的流入或流出，即现金流。企业的价值等于该企业以恰当的贴现率所贴现的预期现金流量。收购公司应在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现成现值，并与投入目标公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
DCF分析的基本公式表示如下：


公式中，t为以年表示的时间，CFt为在未来的t年里预期产生的净现金流，r为适当的折现率，它与预期的现金流的风险相联系，PV为各年现金流的价值。
这种数学模型很注重公式分析。首先预测未来一定年限中的现金流量，然后对每一年的现金流量进行折现，历年的现值之和即为公司的总价值。
但是这种方式也有其内在的缺陷，比如对一些成长型公司或新生公司很难准确预测它的现金流量，这些公司早期的现金流量通常是负数，即使它将来能取得成功，预测它在今后一定时期内的业绩也将是一种极为冒险的工作。另外寻找一个恰当的折现率也是一件艰难的工作。

三，收益现值法
收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益，以一定的折现率折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。它适于企业整体资产的估价。
现金流量贴现模式与收益贴现模式的主要差别在于贴现对象之不同，在其他方面则大同小异。



反并购策略

企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权的行为。在对目标企业进行收购时，可能会引起目标企业的两种不同反应，即同意和不同意。若目标企业同意被收购，则称为善意收购，这时，反收购就不是一个重要的问题。但如果目标企业反对被收购，而收购放不顾目标企业的意愿，无意放弃收购企图，那么这种收购被称为恶意收购。目标企业拒绝收购，在很大程度上是由于管理层的原因。一是管理层认为只有拒绝收购，才能够提高收购价格；二是管理层认为，收购方的要约属于有意制造股价波动，从而混水摸鱼，借机谋利；三是因为目标企业的管理人员担心收购会导致自己现有职位的丧失等等。不论是何种原因，都可能导致目标企业采取各种反收购策略。因此，管理层采用各种策略提高收购方的收购成本，使对方望而却步。每一种反收购策略对目标企业的价值、收购难度都有不同的影响，下面对此进行介绍和简要分析。
一，收购前的反并购预防措施
1，董事轮换制
董事轮换制( staggered board election )是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3的董事，这意味着即使收购者拥有公司的绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司，这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。目前，美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用了这种反收购对策。总的来看，董事轮换制是一种有效的反收购对策。
但是，我国《公司法》第104条规定，持有公司股份10％以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：①选举和更换董事；②修改公司章程。既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中的董事轮换制，然后再行改选董事。这是收购者针对该策略的一项反制方法。
2，绝对多数条款
绝对多数条款（super-majority provision ）是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80％，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款的公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。
我国《公司法》规定（第106条）“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。”这是我国《公司法》中的绝对多数规定。
3，管理层防卫策略
管理层防卫策略主要是指所谓的“降落伞策略”。
“金色降落伞”策略是指目标企业的董事会提前作出决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同，一旦目标企业被收购，而且董事、高阶层管理者被解职时，这些被解职者能领到巨额退休金，以提高退休成本。如对于大型公司的CEO（首席执行官），这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。目前全美500强中已有一半以上通过了这种议案。
“银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。
“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金降落伞的得名出于同辙。
从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购。
我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金降、银降或锡降，可能导致变相瓜分公司资产或国有资产，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职。宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。
管理层的另一种常用策略就是积极向其股东宣传反收购思想，劝说股东们放弃接受收购方所提的要约。但此种策略运用前提是该公司本来经营相当成功，而侵略者的介入有可能恶化目标公司的经营状况。
4，“毒丸”计划
“毒丸”计划是一种弹簧陷井，能够使恶意收购变得及其昂贵而无法实施。它的原理很简单，目标公司为避免自己被其他公司收购，向股东发行一种新证券(通常以权证的形式)，这种证券不具有价值，但是一旦有投资者未经董事会批准而收购了公司一定比例(通常为10-20%)的表决权股票，它们将获得价值，从而有效地减少投资者在公司所拥有的股份。也使收购方一旦收购后，就好象吞食了“毒药丸”一样不好处理。
在标准的“毒丸”模式中，公司以股利的形式向每股普通股发放一个认股权证。这个认股权证在诱发事件出现之前处于休眠状态。当诱发事件出现后，所有股东(不包括肇事者的投资者)都有权以折价买进公司所发行的股票，在某些情况下，目标公司的股东甚至可以利用这个权利购买收购公司的股票。因此这种“毒丸”能严重冲淡袭击者的所有权比例，起到积极的防御作用。
另一种同“毒丸”类似的称之为“毒药条款”。即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，这样将使目标公司的财务状况发生变化，给收购公司带来巨大的麻烦。
“毒丸”计划是80年代后期开始被广泛采用的反收购策略。无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20％）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。

二，收购过程中的反并购策略
1，诉诸法律
最普通的反收购对策就是同收购者打官司。诉讼可以针对收购者的某些欺骗行为或违反证券法规等行为而进行。最常见的理由是：公开收购手续不完备，公开内容不充分，收购程序与有关法规相违背，声称对方违反了反垄断法等。
法律诉讼有两个目的：第一，它可以拖延收购交易完成的时间，从而鼓励其他竞争者参与收购；第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使其为了避免法律诉讼而放弃收购。
2，邀请“白衣骑士”
当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司(即所谓的“白衣骑士” white knight )作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，那么目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性是很大的。据统计，在美国成功的反收购案例中，45%以上是通过“白衣骑士”拯救的。
当然更省事的做法是目标公司可以制造消息，即有更好的买主愿意收购本公司，从而刺激公司股票价格上涨，使收购方因收购成本大增而知难而退。
3，股票回购
股票能否回购，各国的规定不尽相同。对于允许公司取得自己的股份的情况下，则取得自己公司的股份就成为反对公开收购要约最有力的防御策略之一，目标公司若就自己的股份，以比收购要约价还高的出价来回购时，则收购方就不得不提高价格，因此而增加其收购难度。
但是对假装收购，实际进行股票套利的进攻者来讲，目标公司的溢价回购股票，正好实现了它赚取炒作股票的资